隨著銀行因提供數十億美元的收購融資而損失慘重，加上退休基金對私募股權基金無休止的資金渴求越發失去耐心，人們的質疑之聲已日漸增大──包括對該行業的業績表現、以及部分冒險交易會否為融資方帶來災難性損失。

華爾街的情緒正迅速惡化。在1月以165億美元槓桿收購雲端運算巨頭思傑系統（Citrix Systems, CTXS）的交易中，美國銀行、瑞士信貸集團和高盛集團等公司損失逾6億美元。自那以後，借貸成本大幅上升。幾間銀行最終按照1美元面值折合83.6美分的價格發行了40億美元的有擔保思傑系統債券，令自己的資產負債表染紅。

其中一間最大的銀行已在撤退。據英國《金融時報》報道，花旗集團將削減其所謂的「認繳額擔保貸款」，即向私募股權基金提供、以投資者認繳資本作為抵押品的短期貸款，該行的此類貸款規模將從約650億美元削減至200億美元。

對銀行來說，認繳額擔保貸款是安全的，但利潤率很低，主要出發點是培養與私募股權基金的關係，以便在今後的業務中更有利可圖，譬如獲得併購費。但對私募股權基金來說，這種借貸形式已變得至關重要。它們毋需每次有現金需求都求助於投資者，就能完成交易。畢竟，誰都不想惹人生厭，尤其是在手頭緊張的時候。

但同樣重要的是，認繳額可以提高基金的內部收益率，這是私募股權基金募集新基金時的一項關鍵業績指標。實際上，認繳額擔保貸款可以延緩資本催繳，縮短投資者的持有期，從而提高賬面收益。

私募股權基金近年來表現搶眼，這或許並非巧合。基金往往在成立之初就動用認繳資本。隨著融資達到破紀錄水平，利用這類信貸的年輕基金很可能推高行業平均業績。不過，一旦失去這種支持，又能得到怎樣的真實資本回報率呢？

若以內部收益率指標衡量，私募股權基金近年來的表現一直非常出色。 （來源：PitchBook）

隨著借貸成本飆升──上周思傑系統40億美元的債券以10%的收益率發售──以及股市進入熊市，投資者開始將注意力轉向現金回報。按這個標準衡量，私募股權基金的表現遠談不上耀眼。金融數據公司PitchBook的數據顯示，2020年至2021年，私募股權基金從投資者籌集到4.9兆美元的認繳資本，但只分派了5.1兆美元利息。

換言之，這12年的累計現金回報率只有可憐的5.3%。

儘管私募股權基金經常會吸引巨額融資，但卻甚少大額派息：認繳資本、派息（來源：PitchBook）

更差的是，隨著公開上市進入枯竭期，私募股權基金正越發頻繁地互相出售投資──往往可以斬獲巨額利潤。例如，今年8月，Vista Equity Partners將2016年以約6億美元收購的Ping Identity Holding股份套現，出售給另一間私募股權基金Thoma Bravo。交易總價28億美元，對這間身份識別技術公司的估值比市價高出63%。

根據PitchBook的數據，過去兩年，美國私募股權基金主要以三種方式退出投資：公開上市、企業收購，或出售給其他私募股權基金。但今年上半年，超過一半撤資透過私募股權基金之間的交易完成。「這不是正常的交易。有可能是一場金字塔騙局的開始，」丹麥退休基金ATP的投資總監斯文斯特魯普（Mikkel Svenstrup）向英國《金融時報》表示。ATP是一間大型私募股權基金投資機構，投資對象包括147隻收購基金。

私募股權基金在新冠疫情期間的繁榮使許多人的錢包鼓脹，也提高了退休基金和捐贈基金的賬面回報。但隨著全球衰退的逐漸降臨，資本收益率（return on capital）的重要性開始讓位予資本回收率（return of capital）。作為融資磁石的私募股權基金，在派息方面的記錄很不穩定。與此同時，其槓桿收購帶來的債務風險，比思傑系統收益率10%的債券高得多。誰來承擔這個風險呢？──Shuli Ren；譯 王忠