很多股票投資者沒有經歷過行情長期下跌所帶來的痛苦，也可能錯誤地認為拋售總是轉瞬即逝。

美國股市正上演50年來最慘淡的開年行情。長期受投資者青睞的科技股一跌再跌。然而，投資者卻似乎並不擔心。我數了數，自我成年以來，市場有五次進入或接近熊市，但我也想不起來曾有投資者對股市下跌如此樂觀。

其中一個可能的原因是，從技術指標看現在還不是熊市。熊市通常的定義是較近期高點下跌20%或以上。5月20日，標普500指數曾短暫跌入熊市區，但收盤時反彈回暖，目前該指數較1月的歷史高點下跌約14%。因此，投資者還沒有被有關熊市的可怕頭條新聞轟炸。

另一個原因可能是，在市場震盪中，投資者越來越善於不為所動了。每一次下跌都會讓他們相信市場最終會復蘇，即使是從2000年互聯網泡沫破裂或2008年金融危機等極其慘痛的跌勢中復蘇。這也就可以解釋為什麼各種跡象顯示，大多數投資者在2020年新冠疫情引發的市場拋售期間仍然持股不動。

但或許還有另一種更令人擔憂的解釋。過去20年，熊市的時間變得越來越短，可能讓投資者產生錯覺，認為股市的拋售即便很令人不安，但轉瞬即逝。可以參考最近的情況：互聯網泡沫破裂時，標普500指數在令人痛苦的兩年半之後才探明底部。金融危機期間的又一次熊市，從高點到低點的時間大約為18個月。然後是兩次接近熊市的行情，2011年下跌19.4%，持續了五個月，2018年下跌19.8%，持續了三個月。最後是2020年的最近一次熊市，只持續了33天。

不過，從更長遠的歷史看，熊市的持續時間沒有一定的規律。投資策略師亞德尼（Ed Yardeni）編纂的資料顯示，1928年以來的記錄顯示，股市在整個過程中不時出現短暫的低迷。例如1946年的熊市——標普500指數下跌了27%，歷時大約四個月。1957年的那次熊市持續了三個月，之後又出現了兩次熊市，每次都不到一年。但在此之後的1968年至1982年，又經歷了四次漫長、慘烈的熊市或接近熊市。

值得留意的是，熊市時間拉長不一定意味著跌幅加大。例如，2020年，標普500指數在33天的拋售中下跌了34%，但從1980年到1982年，用了近兩年時間才下跌27%。雖然跌幅可能大致相同，但持續時間有很大差異。2020年，投資者幾乎連氣都還沒有喘順，股市就重返升勢。而另一方面，持續多年的拋售行情所帶來的巨大痛苦，讓許多投資者最終放棄了堅持。

如果從未經歷過長期熊市，你很容易低估其折磨程度。從年齡看，千禧一代和Z世代都沒有經歷過最近一次的長期熊市——互聯網泡沫破滅。顯然，從文字中了解和親身經歷存在差別，但那些缺乏相關經驗的人，應當對這次熊市的細節加以反思。

這次熊市可以分為三個階段。市場於2000年3月見頂，科技股率先下跌，納斯達克綜指在隨後的六個月下跌了15%，而整體市場則基本持平，首個傳染跡象出現在9月。之後的六個月內，標普500指數下跌了27%，納斯達克指數又下跌61%。到2001年4月，考慮到納指暴跌的程度，最糟糕的階段似乎已經過去，而且市場好像有所上升。

但升幅並沒有持續多久。5月底，股市重回跌勢。接下來的四個月，標普500指數進一步下跌26%，納斯達克指數跌了38%。到了2001年秋天，熊市帶來的痛苦已明顯可見。股票投資組合大幅縮水，金融市場的虧損波及到更廣泛的領域，將經濟拖入衰退。

想必是告一段落了，至少在截至秋末和冬天市場出現反彈時好像是這樣，隨後才是決定性一擊。從2002年3月到10月觸底，標普500指數再跌34%，納斯達克指數下跌41%。當一切結束時，標普500指數已跌去一半，從熊市開始時的1527點跌至777點，納斯達克指數則下跌了近80%。

即使面臨高通脹、更緊縮的貨幣政策和烏克蘭戰爭等明顯的不利因素，我們也無法提前預知市場是已經見底，還是處於更長期下跌的邊緣。但有一件事是確定的：互聯網泡沫時代的股市非常脆弱，因為估值高得離譜，有巨大的重估空間。2000年初，標普500指數按業績預期衡量的市盈率為28倍，遠高於接近18倍的歷史平均水準。

到了2020年底，市場估值才又回升至那樣的高位，市盈率達到27倍。此後有所回落，目前，標普500指數的市盈率處於18倍的歷史平均水準附近。但總會有矯枉過正的表現。在互聯網泡沫破裂期間，標普500的市盈率曾跌至16倍才見底，而在金融危機期間則跌至接近11倍的水準。因此，它還有進一步下跌空間，尤其是當公司業績令人失望時。

無論發生什麼，投資者都知道他們必須堅持，因為市場最終會像以往一樣升至新高。但下跌行情持續越久，他們就越難堅持。——Nir Kaissar；譯 王忠