在香港科學園的人工智能醫療設備初創PhoMedics找投資機構已經找了兩年。「只計前後有聊過的，都有大約20間。」PhoMedics聯合創辦人曾子雋表示，主要的分歧在融資金額上，「我們希望能募集到100萬美元，但投資者可能只願意出100萬港元。」
PhoMedics的經歷並非個例。過去一年，疫情衝擊、俄烏衝突、美國加息，多種負面因素令風險投資（又稱創業投資，Venture Capital，簡稱VC）近乎冰封。但拋開短期衝擊，香港初創的融資也從來不易：在金融城市，資本怎麼願意流入回報周期以五年、十年計算的風險投資行業？「以前香港投資者最喜歡『炒』，『炒樓』、『炒舖』、『炒錶』。做短期，今日入明日出就最好。」風險投資概念資本（MindWorks Ventures）創辦人張瑞祺說，「我責任就是要教會投資者，現在要做長線投資⋯⋯這個概念可能對香港人很陌生，但在美國矽谷已經established（根深蒂固），中國內地也開始有了。」
話雖如此，香港的VC行業還很年輕。不足十年的發展之下，創投融資鏈仍有缺口待補。近年來，特區政府力谷創科「熱潮」，惟初創融資仍待「破冰」。「香港VC現在的發展，差不多等於美國矽谷的七八十年代。」立法會科技界議員邱達根說，「我們的創科團隊出去募資，依然是困難重重。」出身自香港名門邱德根家族的邱達根，同時是香港科技類企業的資深投資者。
去年10月，特首李家超在任內首份《施政報告》中宣布，將成立政府創投機構「香港投資管理有限公司」（下稱「港投資」），起步資金620億元，明言將用公帑投資本地初創及引進海外企業。
消息一出，市場反應正面。科企創業家、VC機構及政界人士都期望這位「新玩家」能為本地風投、創科生態帶來新動力。不過，創投回報周期長、投資風險大。「港投資」能在多大程度上能夠如科技界所願，改變香港的風投生態乃至初創生態，關鍵便在於特區政府願意冒多少風險。
林溢鋒是香港天使投資機構拾貳門（T12M Ventures）的創辦人，有趣的是，在他上一段的創業經歷裡，卻從未涉及過風險投資。
1998年，林溢鋒創辦了數碼媒體公司PacificLink，一年半後被上市公司收購：「那時候，沒有什麼種子輪、A輪的概念。基本上小公司只要做起來，就已經被大公司收購了。而且一來就是買整間公司，沒有買股份的。」
後來科網熱潮爆破， 母公司陷入財困，林溢鋒又回購公司，並順著數碼化熱潮轉型。隨著業務增長，林溢鋒自然地想到了上市，目標先是創業板，卻受挫於市場對科技企業的低估值，轉攻要求更為嚴苛的主板，「三年要賺5000萬港元」。到了2015年，當公司已發展至符合主板上市要求，林溢鋒考慮到員工發展，轉而將公司賣了給國際諮詢公司埃森哲（Accenture）。
PacificLink近20年的發跡史裡，只有收購和上市兩條路。其實，在很長一段時間裡，香港的初創都沒有「風險投資」這個概念。然而並不是沒有資本，也不是沒有科技企業和人才，只是彼時從事風險投資的專業機構，在本地初創生態圈裡近乎隱形。
2013年，張瑞祺作為創辦人之一，成立了概念資本，是香港第一批的「本土VC」。「當時，我見到香港那麼大的資本市場，卻沒有這麼重要的一個Asset Class（資產類別），」張瑞祺強調道，「而且是能為香港帶來社會價值的Asset Class。」
「炒股票帶來的社會價值多不多？一定沒有VC那麼多。」張瑞祺談及自己做VC的初衷，「 股票不過是買和賣，但LalaMove由零開始，做到世界級的物流公司，這些（變化）是VC才能做得到的。」概念資本是LalaMove的早期投資者之一，早於2015年參與其A輪融資，其後更參與該公司七輪融資。據彭博新聞社去年3月報道，LalaMove最新估值為100億美元（約780億港元）。
不過，張瑞祺稱自己為「第二代VC」，而第一代則是其父親—他在1990年代由港赴美投資了當地的科企，張瑞祺從父親的言傳身教中獲益良多。
邱達根補充，其實在1990年代，不少外資VC都曾落地香港，再經過香港去投資內地，而不少香港初創也能「沾邊」拿到融資。不過，邱達根指出，香港科技行業的深度還不夠，在科網熱潮爆破後，大部分VC將整個團隊搬上內地，「大部分都是美元基金，他們只是把錢『泊』在香港。」
「現在依然如此，內地大型VC基本上中台（Mid Office）和後台（Back Office）都放在香港，」張瑞祺說，「但中後台對本地貢獻很小，只是帶來工作而已。沒有前台（Front Office），就不會把公司帶進香港，也很少看本地初創。」
「香港創科界一直鼓吹要有『專業投資者』，但大概也是五、六年前才有這班人。」邱達根在2014年與嚴震銘共同創辦慧科資本（Radiant TechVentures），與概念資本同為行業拓荒者。「真的在募資建立基金、會積極尋覓香港公司、做早期創投的VC，」邱達根說，「到了創新科技局成立（2015年11月）的時候，兩隻手都數得完。」
拓荒者所眼見的香港科技初創圈，存在著很多「雞先還是蛋先」的問題：初創缺乏資金無法成長，而沒有成功例子，資金亦不敢入場；缺乏投資的科技行業，亦無法吸引創業家及人才，業務發展無以為繼。
「整個科技行業越做越縮，幾乎一潭死水。」邱達根說，「當時大學孵化出好的科技團隊，基本都去了內地發展。大疆（DJI）就是例子。」
「資金流入之前，一定要看到結果。」張瑞祺舉例，資金願意進入亞洲市場，都是因為出現了「阿里巴巴」這樣的科技龍頭。「我們作為真正意義上有許多有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP）參與募資的VC，責任就是去證明結果，資金才會好像雪球那樣滾進來。」
概念資本確實證明了結果，而資金亦隨之「滾動」起來。它2013年營運的第一期基金，涉資1100萬美元（約8580萬港元），投資回報收益達21.3倍（截至2022年7月）。而它在2022年最新成立第四期基金，募資已達到2.5億美元（約19.5億港元）。
與此同時，創投圈的資金池亦日漸擴大，初創的融資環境亦有改善，融資額增長數以倍計。據香港創新科技局數字，香港的風險投資額由2014年的12.4億元增至2021年417億元。
不過，即使資金滾動起來，整個初創融資生態仍不平衡，例如中期融資輪次出現的資金缺口。「初創融資的資金會集中最早期及最晚期，A、B、C輪都比較少。」邱達根說。
早期投資方面，過去一直倡議成立「政府創投」的立法會議員洪雯解釋，政府、大學、數碼港及科學園等相關機構，已經設立了許多創業支持計劃，初創團隊並不乏啟動資金。而張瑞祺補充，香港亦有不少高淨值人士，其後代創業時，家族或朋友便可作其天使投資人。
而晚期融資輪次中，初創普遍已具備商業模型及盈利能力、亦有相當的市場份額及估值。加之晚期輪次所涉募資額較大，雖回報偏低但風險亦不高，因而許多家族辦公室、大型私募基金或海外大型VC都會有參與。以LalaMove為例，其2021年完成的F輪融資，據報達15億美元（約117億港元），由紅杉資本及高瓴資本領投。
有鑒於此，20億元的創科創投基金（ITVF）橫空出世，用邱達根的話來說，是政府「填補成長期輪次」的舉措。2016年，時任特首梁振英在《施政報告》上宣布成立ITVF，招募風險投資公司，與政府成立的「創科創投基金公司」共同投資於香港初創。這是一款「配對基金」，將會以1：2（ITVF：VC）的比例共同投資及持股初創。
慧科資本、概念資本都是ITVF首輪共同投資夥伴。連同由文立於2017年創辦的海闊天空創投（Beyond Ventures），這三間VC基本構成了ITVF成立以來最主要的合作機構。據ITVF的資產組合及投資記錄，與上述三間VC配對投資的項目佔總數近八成， 直至2021年中才出現其他VC基金作配對投資。
但是， 截至目前為止，ITVF合資格共同投資夥伴名單內所涉的VC機構有12間，而僅集中於三間VC的配對投資組合，反映出本地VC對其的「冷淡」態度。
談及這一情況，邱達根坦言，與政府合作投資的「流程有待改善」。「有的deal（交易）隔夜就要做決定，還要等你政府回覆？兩個月後再覆我，deal都沒了。」邱將港府與內地地方政府比較，不少內地地方政府的配對基金，投資決定的話事權主要在基金經理手中，最多干預基金投資本地的比例，「自由度更大」。
張瑞祺作了比喻，在「初創世界」裡，時間是「四倍速」，「初創一年的一個目標，等於普通世界看到四年的成長」，而政府的流程仍用「舊一套」，便會「配合不到時間表」。
具體來看，ITVF於2018年9月正式推出，但直至2019年4月才正式落地第一單投資。概念資本是其首單投資的合作夥伴，兩者共同參與了供應鏈及產品檢測認證管理平台International Compliance Workshop（ICW）的A輪融資，合共252萬美元（約1966萬港元）。
另外，ITVF作為政府首次介入風投行業的嘗試，雖能在中期融資輪的缺口上「小修小補」，但並未發展到足以改善融資生態的地步。據ITVF公開的資產組合，ITVF至今參與了36單初創融資，投資總額為2.02億港元，僅佔基金額度一成，還沒計當中有三分之一的投資項目已退出。邱達根解釋，ITVF投資速度是由合作夥伴決定的。而考慮到與政府的合作流程，大部分VC不會每單投資都尋求政府配對，「有些三單才會有一單找政府。」
「投資速度肯定是慢的，但當中需要確保有適合投資的項目而不是單方面加快投資速度」張瑞祺如是評價，他認為政府及VC雙方都有學習過程，「VC在香港是個很新的行業，整個程序都是要受教育的。」張瑞祺回憶，與政府交手過程中，發現對方在法例上要求嚴謹，因此會跟相關法律部門協商以改進流程。他舉例，基金設立初期，一單投資要談三到四個月，而現在一單可以在一個半月以內完成，「不過永遠都有改善空間」。
即使ITVF機制並不理想，邱達根仍然認為，ITVF撬動了私人市場數以億計的資金，而這「絕對幫到」本地初創。
邱達根表示，ITVF推出之前有許多考慮，要諮詢律政司、稅務局等意見，能走出來「很不容易」。「走了這一步，再走多步，就是香港增長組合，再走多步，就是香港投資管理有限公司咯！ 」邱達根說，「能一小步一小步走到這樣，是要credit（歸功於）政府，尤其是財爺（財政司司長）。」
相較於ITVF這樣的被動投資者，科技界更期待政府能夠成立主動投資的創投機構。而回顧起歷屆政府的探索，現任財政司司長陳茂波邁出的步伐最大。在此之前，雖然科技界人士有所倡議，而特區政府和金融管理局內部不乏爭論，但一直未見到實質性的措施。
支持者一般以新加坡的主權投資機構淡馬錫（Temasek）為例，批評金管局管理財政儲備的方式被動而保守，不止回報偏低，更難以適應瞬息萬變的市場，加之本地科創融資生態不完善，成立政府創投機構能改善香港科技行業生態。
而反對者則表示，財政儲備作為外匯儲備的構成部分，應維持低風險、高流動性，以捍衛聯匯制度。另外，投資創科企業有時難免虧損，恐惹上「浪費公帑」、「干預市場」的罵名。
兩者皆有理據，特區政府曾嘗試打破兩難。2016年，時任財政司司長曾俊華宣布成立「未來基金」，資金來自香港在回歸前的賣地收入，即2200億元的「土地基金」。基金均分於外匯基金內的「長期增長組合」及「投資組合」作長期投資（後調整為六比四），為財政儲備爭取高回報。據金管局介紹，「長期增長組合」主要投資海外私募及房地產等高風險資產，自開展投資以來的年度內部回報率為13.0％（至2022年9月底）。而金管局財報顯示，未來基金最新的投資回報率達到17.8％，較財政儲備的個位數回報率要亮眼不少。而未來基金的本金雖只有2200億元，但自成立以來已賺取投資收益1692億港元（截至2021年6月）。
雖然，未來基金能解決公帑投資回報偏低的問題，但仍離類似「淡馬錫」的政府創投很遠：淡馬錫的投資組合內主要是直接投資及持股本地企業，而未來基金只是交由金管局被動投資於海外私募及房地產，對本地經濟發展並無直接影響。在制度上，淡馬錫是一間有獨立團隊、自主決策的企業，反觀金管局，作為香港的中央銀行則肩負公共職能，投資操作也存限制。
不過，在陳茂波就任財政司司長後，港府開始大步探索。2012年，陳茂波仍在擔任立法會會計界議員時，曾建議政府參考新加坡模式改良財政儲備，作更多策略性投資。當他就任香港公共財政的第一把手，「未來基金」便成了其實現政策抱負的舞台。
未來基金成立時，曾俊華曾立下十年內（即2025年）「非緊急情況不可動用」的財政鐵律。陳茂波任內多次打破鐵律，包括撥273億元注資並持股疫下財困的國泰航空；預留1000億元配合北部都會區的發展策略；成立220億元的「香港增長組合」；往「增長組合」加碼注資合共100億的「策略性創科基金」和「大灣區投資基金」。
成立「香港增長組合」，已反映出政府想參與本地創投的政策意向。「香港增長組合」主要用作策略性投資，注資「與香港有關聯」的項目，以鞏固香港作為金融、商貿和創科中心的地位。而運作模式方面，香港增長組合主要交由本港私募投資機構管理及投資，任命其為增長組合的普通合夥人（General Partner，簡稱GP）。政府新聞公報表示，現時已任命兩輪共八名GP，包括具大灣區投資經驗的投資機構。
而香港特區首長李家超於去年10月成立的「港投資」，便是將「香港增長組合」及其旗下基金收歸麾下，再加上新成立的300億港元、用於招商引資的「共同投資基金」，組成逾600億港元的資金池，全部來自未來基金。
「我本來都已經準備好文章罵政府了，但政府給了我很大的驚喜。」立法會議員洪雯是主力倡議成立「政府創投」的政界人士之一，她在去年6 月提出「善用『未來基金』及『香港增長組合』， 推動產業結構多元化」議案，提議特區政府優化未來基金的管理，建立專責創投機構。洪雯認為，「港投資」與其議案所提出的理念大致相近。
「港投資」吸引市場關注，不少從業者聞風而動。洪雯表示，她接到來自三類人士的主動查詢。第一類是曾與內地地方政府合作培育產業，有創投經驗的基金管理團隊，「至少有四、五間找過我，希望參與管理」。第二類是帶著資金的投資機構，期望能與「港投資」合資，或作為LP注資。第三類是有基金管理經驗的從業者，希望能加入「港投資」大展拳腳。
「對這個機構挺期待的。」PhoMedics聯合創辦人曾子雋表示，初創期望投資人不僅帶來資金，更能作為一位「商業夥伴」，帶來人脈和行業機會。以PhoMedics為例，其專利是搭配新光學技術、人工智能演算法的顯微鏡，能在3分鐘內實現細胞成像。企業無論要提昇或售賣產品，都離不開與醫院的合作。曾子雋舉例：「假設政府主導的投資機構成了我們的投資人，將會帶來醫院、醫管局的connection（聯繫），也會有助更快熟悉公營醫療的採購流程。」
在風投家眼中，「港投資」能活躍融資市場，本地創投輪次的「死亡之谷」有望被填補。張瑞祺談及概念資本與ITVF配對投資的金融科技初創，有政府作後盾「就好像蓋了印」，更易在國際市場融資。邱達根透露，「港投資」旗下的香港增長組合目前所任命的GP，都是關注中後期融資的機構。張瑞祺亦證實了這一說法。他補充，在資本寒冬之中，初創尤其擔心資金流斷裂，而有政府這樣高信用的LP出現或能帶來持續性支持，而初創融資、成長周期也有望加速。
林溢鋒則評價，港投資旗下的「共同投資基金」將為初創生態圈帶來新動力。政府介紹，共同投資基金將會夥拍新成立的「引進重點企業辦公室」，投資及引進落戶香港的企業。林溢鋒指出，具規模的科技企業若能在港設立亞太區總部，將會為本地創造大量科技職位，也會為初創帶來合作商機。
不過，「港投資」仍有許多關鍵問題留待解答。例如，誰來駕馭這種高風險投資？政府創投機構既是公共理財，也是風險投資，公帑投資怎麼評估風險效益？
目前，「港投資」資金池的營運模式仍未清晰。可以確定的是，香港增長組合將沿用GP管理的模式。但其後注資入香港增長組合的「策略性創科基金」和「大灣區投資基金」，及新成立的共同投資基金則未知以何種模式投入市場。《彭博商業周刊/中文版》曾向財政司辦公室及金管局查詢相關事宜，但兩者皆不予回應。
財政司司長辦公室曾向傳媒介紹，「港投資」將會逐步設立管理團隊，但在此之前，仍由金管局提供投資、後勤和營運支援。據《香港01》報道，「港投資」首任董事為朱兆荃及黃信成，分別為金管局副行政總裁及金管局私募市場首席投資官黃信成，皆屬外匯基金投資辦公室人員。
金管局副總裁李達志近期公開表示，「港投資」初期交由金管局營運具備成本效益。但是，「港投資」作為一間肩負公共職能的投資機構，可能更需考慮「社會效益」和「投資效益」。
目前來看，金管局並不具備產業投資的經驗。金管局主要戰場是傳統金融市場，例如外匯、債券及股票，但產業投資的邏輯完全不同。洪雯比喻道：「產業投資，是把金融視為一種工具，最終目標是培育產業生態。但是傳統金融投資是相反的，產業成了工具，而目的是投資回報。」
即使是金管局內具私募經驗的人士「入局」，但仍沒有參與本地創投的業績。陳茂波在《2022年施政報告》相關措施記者會中提及，未來基金交由金管局作長回報周期的另類投資時，「基本上不投香港項目」。他解釋，金管局的投資理念是捍衛聯匯制度，故選擇投資海外項目對沖經濟體潛在風險。
「還是有個學習的過程，」洪雯預計，「港投資」能獨立自主營運也至少需時五年。她指出，政府不應直接干預其投資決定，否則會重走ITVF的舊路，拖慢整個投資速度，「官員不是專業投資者，他們不敢投」。
而相較於投資經驗，曾子雋更擔心管理團隊缺乏科技行業經驗：「因為香港會做生意的人很多，但能清晰判斷到科技潛力的人很少，這要求具備相當的科技背景。」
洪雯表示，「港投資」應開出市場化條件招募專業管理人才，並留有市場化運作空間。不過，在評估業績表現時不應完全按照市場化的基金運作，否則又會「鑽到金融回報中去」。她指出，最關鍵的解決方法，是為「港投資」建立一套業績評估體系，除了投資回報，更要包含社會效益、產業指標、長遠經濟策略等，當中指標可能是就業崗位、多元產業、科技競爭力等，具體可以參考「影響力投資」（impact investing）的評估框架。
「評估機制當然可以有，你甚至可以加幾百個指標入去，但最終可能會達不到預想的效果。」邱達根希望，公眾及媒體為政府留有試錯空間，更不應以被投企業的「生死」來判斷政府投資的「成敗」。
邱達根以「黑莓手機」（Blackberry）為例，加拿大滑鐵盧市為其企業Research in Motion的總部，也曾提供過配套政策及資金。隨著智能手機的出現，企業開始走下坡路。「公司式微，但它帶動了兩萬人的就業，而離開的那批人在當地創業，帶動了幾百間科技公司的出現。」
「如果不做（港投資），把錢擺在銀行收息，都有四五厘。」張瑞祺說，「你要去計數，『做』為香港社會帶來的價值，是遠遠高於『不做』。」
「過去20年，能成功做起科技的地方，都是有政府參與的。深圳、新加坡還有以色列。」邱達根說。「有些風險，是要去冒的。」——楊瀅瑋