今年是美元表現精彩的一年。用市場流行的廣義美元指數衡量，美元在9月底升至2002年以來的最高水平。自此之後，美元經歷了從高峰到谷底的下跌，跌幅超過9%，並繼續呈下行趨勢。從下圖可以看出，美元的又一輪強勢反彈已經告終。但仍有一個問題：華爾街真的已看到美元見頂嗎？

對許多人來說，答案可能是肯定的。美元的這波創紀錄行情可以歸結於三個主要因素：中國（當時）不遺餘力的病毒清零政策、歐洲令人頭痛的能源危機以及聯儲局遏制奇高 通脹的決心。這些問題帶來太多風險，促使全球投資者在美元這個傳統避風港尋求庇護。 德意志銀行的外匯研究全球主管薩拉韋洛斯（George Saravelos）說：「這三種風險表明11月份的峰值確定無疑，反過來也使美元的大幅回調成為可能。之前巨大的美元風險溢價現在遠沒有那麼高，與之相伴的是投機性持倉轉向中性。」

下圖顯示了美元風險溢價的走勢，德意志銀行的這個指標旨在衡量一種貨幣與標準匯率驅動因素（如利率差異）應造成的結果相比表現如何。自疫情爆發以來，美元風險溢價在經歷了幾次戲劇性的轉折後，似乎越來越趨向正常。今年的峰值已超過2020年疫情時期達到的高點，但此後一路下行。下一個問題是美元會繼續下跌嗎？答案是可能不會。

美國的總體前景數月來一直保持不變。投資者預計經濟將陷入衰退，通脹將會降溫，終端的聯邦基金利率將徘徊在5%左右（根據相應的歐元區市場預測，歐洲央行的目標利率最高將達到2.8%左右）。這一切本應支撐起相當強勁的美元。但在Evercore的希普利（Stan Shipley）看來，世界其他地區宏觀經濟形勢的變化改變了這一格局：「對於歐盟和英國來說，夏季的能源（主要是天然氣）價格大漲使2022年末/ 2023年初發生嚴重衰退幾乎已成定局。但自9月中旬以來頻繁發布的經濟數據總體上好於預期。」

希普利寫道，這可能促使歐洲央行和英國央行較外界預期更快地上調政策利率。這與夏季時認為能源形勢將迫使該地區央行在更長時間內保持更寬容態度的看法大不相同。 此外，最近的報導稱，中國放棄了奉行已久的病毒清零路線，取消了一系列限制措施，例如不再要求感染者集中隔離。說到底，這意味著經濟活動將進一步回暖，從而導致美國以外地區的利率上升。

Evercore的經濟學家希普利給出了美元暴跌的四大影響：

1. 海外收益的美元價值（佔標普500指數成分股每股總收益的43%左右）和自由現金流會增加。

2. 疲軟的經濟增長，資本從美國外流會拖累實際和名義經濟增長。

3. 進口價格上漲將增加通脹壓力，尤其是大宗商品的漲價壓力，因為兩者之間的時滯大約不到一年。

4. 海外敞口大的行業帶來利好，海外成本高的行業面臨不利因素。

不過，德意志銀行的薩拉韋洛斯認為，美元將繼續作為長期債券/股票投資組合的完美對沖工具，「市場的美元現金配置調整壓力不大，因為它正在實現預期目的。」事實上今年以來，美元幾乎完美地反映了股票和債券投資組合平衡所帶來的恐懼，在很多資產配置者遭受損失的時候美元走高。

由實際利率和令人信服的股市低位推動的收益率曲線趨陡將進一步印證他的觀點。他說：「這兩個指標過去都是重要的美元利空指標。」他指出，從歷史上看，股市的低谷幾乎往往出現在美元的高點。因此，如果你認為股市已經觸底，那麼美元也已經見頂了。

按照薩拉韋洛斯的說法，聯儲局備受期待的暫停或轉向低利率將進一步侵蝕美元作為高收益貨幣的地位。

綜上所述，隨著年底臨近，我們對美元持中性看法，這符合今年趨勢的L型拐點，而不是V型拐點。隨著外匯市場進入一個更加動蕩的階段，這為外匯的特殊波動留下了更大空間。

隨著有關聯儲局政策對經濟增長和企業盈利影響的擔憂日益加劇，瑞銀集團全球財富管理的投資總監海費爾（Mark Haefele）認為投資者可以這樣交易：我們看好防禦類股和股市裡的價值股；優質債券及投資級債券的收益機會；美元和瑞士法郎等「避險資產」 以及通過替代方案尋求不相關的回報。

所有恐懼的總和多以美元計價。風險依然存在。周三德國發生新納粹政變未遂的消息，加上俄羅斯總統普京拒絕排除使用核武器的可能性，使得風險再明顯不過。但目前，投資者似乎相信，他們需要擔心的風險總和正在下降。他們很可能是錯的，有很多方式可以讓感知到的風險再次抬頭。但當投資者繼續鬆一口氣時，我們可以預計美元將繼續下跌。——John Authers；譯 邵璐寧、簡遠