如果你在1月18日幸運地以0.18美元的價格搶購了10萬美元的$TRUMP，並且順利在1月20日早上全部拋售出去——那麼你可以放下手中的雜誌，打開旅行網站，預訂去世界各地度假的機票了。因為你錢包裡這款由當時的美國候任總統特朗普（Donald Trump）所發行的同名迷因幣（Meme Coin）在短短幾日里價格飆升400倍，總市值一度超過數百億美元。
聽起來很瘋狂，但現實就是這樣。
這讓人想起2020年前後的港股打新潮，儘管都有「情緒消費」，新股背後有一間看得見、摸得著的公司和清晰的資產負債表，投資者想要分析公司盈利前景或股價也有跡可循。而加密貨幣背後，依賴的是技術支撐和共識機制。比如迷因幣的共識機制很簡單，主要靠社群和名人效應的雙重推動。
但隨著越來越多的巨型金融機構帶著資金湧入加密世界，以比特幣為代表的加密貨幣價格在2024年屢次創下歷史新高，隱藏在其波動背後的邏輯也呼之欲出。
「2024年尤其是下半年，加密貨幣牛市主要由傳統牛市帶動，」數字資產集團OSL新任CEO崔崧表示，「2025年這一趨勢會更加明顯。」隨著比特幣現貨ETF在美國獲批，數以千億美元計的法幣資金流入加密貨幣；疊加美國新任總統特朗普對加密資產的「支持」取態，後者價格節節攀升。
崔崧
在巨額「傳統資金」面前，過往經驗中由比特幣減半帶來的牛市效應似乎微不足道了，畢竟整個加密市場市值不過3.2萬億美元。媒體機構CCN.com根據美國證監會（SEC）報告整理的名單顯示，另類資產管理公司千禧資管（Millennium Management）以超過19.4億美元的持有量成為比特幣ETF的最大持有者（截至1月17日），緊隨其後的是海納國際（Susquehanna International Group）、簡街資本等（Jane Street Capital）知名金融機構。
現貨ETF打通了法幣與加密貨幣之間的通道，機構的大幅投資則進一步鞏固了比特幣這類資產作為公認的金融資產的地位。數字資產銀行Sygnum的最新報告觀察到，大型金融機構和少數養老基金出於平衡投資組合的目的，開始進行或加大對加密資產的投資，典型的配置比例為1%至3%（個別情況下，配置上限甚至達到投資組合的25%）。
無獨有偶，香港的情況也是如此。
對首批持牌的虛擬資產交易所（VATP）HashKey Exchange來說，2024年是機構客戶「大爆發」的一年。「去年我們觀察到一個顯著的趨勢，香港各類型的企業和機構紛紛開始涉足虛擬資產，」HashKey Exchange董事總經理浦萌指出，這一方面受益於樂觀的市場行情；另一方面則因傳統資金將加密貨幣作為一項另類資產進行配置的意願大幅增強。
浦萌
由於不同類型的機構客戶需求各異，該交易所便將基礎的技術端口對接、清結算流程等需求打包，專門針對ToB（To Business）端推出機構級的專業綜合服務。浦萌透露，2024年全年，和零售客戶數量超過160%的升幅相比，HashKey Exchange機構及企業客戶數量增長超過10倍。
「倚重機構」的策略對OSL來說依然奏效。崔崧直言，與依靠零售用戶的交易所業務相比，和機構相關的業務是該平台最主要的交易量、收入及利潤來源。「我們在香港市場的核心業務就是OTC（場外交易），更直接地說就是經紀（Brokerage）。」他緊接著補充道，公司會在2025年推進更多橫跨地域、跨行業、跨應用的整合性產品。據其最新公告，這間自2018年轉攻數字資產以來便連年虧損的上市公司，終於在加密牛市帶來的數字資產增值及機構的深度參與下，於截至2024年12月31日止的年度首次轉虧為盈。
探索面向機構客戶的機會，幾乎成為香港持牌VATP的共識。立法會議員吳傑莊分析認為，原因之一是香港市場零售投資者相對較少，但高淨值人群和金融機構數量龐大；其二則是「強監管」之下，可向零售投資者開放的產品寥寥。例如在HashKey Exchange，只有四種加密貨幣可供散戶交易。
截至2024年年底，香港共批出7間持牌VATP，但實際上，留給合規交易所的施展空間並不算多。其中，於去年12月獲得牌照、新浪旗下券商華盛集團為主要投資者的EX.IO也可能遵循與前者相似的發展路徑。
「目前香港VATP所有可行的營運模式都是前兩間交易所探索出來的，他們提前幫我們『踩過坑』，也更早地佔有了一定市場份額，」EX.IO聯合創辦人兼CEO吳晨總結道，作為香港的持牌交易所，收入來源無非交易、OTC和託管三大業務，而出於前述種種原因，原本應為核心業務的交易，其過往盈利表現不及預期；機構導向的OTC業務反而成為業者爭相搶奪之地。
但用吳晨的話說，OTC業務正變得「越來越『卷』。」「卷」體現在留給交易平台的利潤率越來越薄。「高峰時用10美元換USDT，（交易平台）可能收你10%的費用，給你9美元等值的USDT；後來收你1%，現在0.4%都算貴了，」她舉例道。
不同交易平台需要在香港這一有限的市場中，通過差異化營運吸引客群、提升盈利能力。但整體而言，要拓展機構客戶、提升投資者參與度，除了「價格戰」之外，更重要的是豐富產品種類、增強產品的創新性。
吳傑莊
「即使是機構或專業投資者，可交易的幣種也不多，流通量也不大。」吳傑莊補充道。例如HashKey Exchange截至2024年年底，共有27種幣種可供專業投資者交易。而在海外同類交易所廣受歡迎但風險較高的衍生品交易如合約、期權等在香港均不被允許。
浦萌和團隊通過對資產管理人和專業投資機構的廣泛走訪發現，後者不僅有配置加密資產現貨的需求，也在尋找相應的對沖工具。羅兵咸永道（PwC）和另類投資管理協會（AIMA）2024年的調查亦指出，近一半（47%）的傳統對沖基金已經持有數字資產，該比例明顯高於2023年的29%和2022年的37%。同時，這些對沖基金的數字資產投資策略日益複雜，對衍生品交易的使用率從2023年的38%上升至2024年的58%。
早在2024年年初，就有業內人士透露，香港接下來可能允許持牌交易所上線虛擬資產衍生品。參照現已提供合約產品的海外交易所，其合約與現貨交易量約為1:1，浦萌預期，若香港先允許專業投資者（PI）參與合約交易，後者可能會帶來約等於現貨30%至50%的交易增量。「當然這只是短期目標，」他補充表示。
虛擬資產並不止於交易，合規前提下的理財產品也是市場關注的重點，因這類產品往往可以在較低風險下，為投資者提供較為穩定的收益，且同時滿足其對「鏈上」投資的需求。
去年12月，信達國際資管在以太坊上發行了短期資產支持流動性票據代幣STBL。該代幣的相關資產為貨幣市場基金，其單位面值穩定在1美元，持有者會在每月派息日自動收到代幣形式的利息。這也是HashKey Exchange首次獲准向專業投資者分銷STO類型產品。但受限於底層資產的低收益，浦萌觀察到，該產品目前已獲高淨值個人投資者配置，仍欠缺對機構投資者的吸引力。
一位虛擬資產行業的零售業務主管稱，部分傳統基金類的STO有機會在2025年開放二級市場交易；此外，市場對回報相對較高、且風險可控的產品預期則聚焦於量化交易產品、質押服務等。
浦萌預期，HashKey Exchange可能在槓桿類型產品及虛擬資產理財類型產品的加持下，於2025年首次實現盈虧平衡。當然，這還需要配合該平台在降低營運成本上的努力。
「香港市場的需求是存在的，」崔崧總結道，但可能由於政策或銀行的限制，市場上沒有好的金融產品以吸引投資者。香港去年4月底批出的虛擬資產現貨ETF是否算「成功」的產品，至今眾說紛紜。從資管規模來看，香港加密ETF規模為數十億港元，而美國同類產品為千億美元級別。但兩地加密ETF規模與當地股市市值佔比差別並不顯著（香港約為3%，美國約為2%。）
「香港是一個『國際』金融市場，」崔崧強調，「投資者的第一選擇當然是流動性最好的產品，所以香港包括現貨ETF在內的產品，就是在和全球的金融產品競爭。」當下看來，香港這批ETF除了宣導合規框架和亞洲交易時區，恐難有更多競爭優勢。崔崧建議，應出台配套政策，如支持Staking（質押）來幫助這類產品提升市場競爭力。
如果說從香港的現貨ETF中還得到了什麼經驗，吳晨認為是在執行層面，推出新產品時，業界和監管需要給銷售渠道預留充足的時間。一位同時擁有傳統金融機構和Web3經驗的專業人士也調侃首批現貨ETF是「一邊開飛機，一邊換引擎」，據她所言，市場營銷方面，部分參與券商（Participating Dealer）時間倉促到「只來得及在ETF正式發行前夕發布一篇新聞通稿。」
吳晨
華夏基金（香港數字資產管理主管和家族財富管理主管朱皓康近期撰文建議，香港可借助與內地的緊密聯繫，探索「數字資產通」機制，允許內地合資格投資者投資香港的虛擬資產ETF和證券型代幣。他認為，該機制可以參考「港股通」模式，設定年度投資額度和准入門檻，並且優先面向機構投資者開放，而後逐步向個人擴展。但他同時指出，要利用區塊鏈技術確保資金流動和交易紀錄可追溯，強調跨境資金監管和反洗錢審查的重要性。
朱皓康
吳傑莊近期也倡議推出「數字通」，允許內地投資者買賣香港認可的數字資產。他認為，考慮到兩地創新發展和政策更新的可能，「數字通」標的資產包括但不限於部分加密貨幣、RWA（現實世界資產代幣化）及數據資產。最重要是「兩地都同意」，初期總額度限制可參考股票通及債券通額度的一半。
在吳傑莊看來，香港的虛擬資產市場無論是產品種類不足還是流動性問題，其根本原因是監管政策開放的步伐相對較慢。「香港從來不缺錢，」他評論道，「現在有一堆產業領軍人物帶著錢來到香港，他們的發展需要更好的政策土壤。」
不過，多位虛擬資產業內人士直言，這類「互通」機制實際上並不取決於香港從業者乃至本地的監管意願，而是要遵循內地政策取態。也有專業人士提出擔憂，儘管互聯互通的交易模式在技術上沒有難點，但虛幣一旦離開交易所上鏈，便可能產生資本外流等問題。
與其寄希望於「互通」機制帶來海量資金和流動性，虛擬資產從業者們更期望香港的「傳統金融配套可以做得更好」。
目前已有多間券商上線了比特幣及以太坊的現貨交易。其中，富途證券母公司富途控股曾在2024年三季度的業績會披露，其香港客戶加密資產日均交易量介乎1000萬至2000萬美元。「這符合我們一開始的預期，」富途證券董事總經理謝志堅說，「我們原本沒有設想過這個（業務）具體可以做到多大，目前來看市場反饋比較積極。」他隨後補充表示，隨著市場及投資者對加密資產的認知加深，相信有關交易量將進一步增長。不過，對於富途證券這樣的大型互聯網科技券商來說，和港股、美股相比，比特幣及以太坊現貨當前並不算體量龐大的產品。
而作為國際金融中心的最大持份者，銀行目前對待虛擬資產的態度更加審慎，暫僅有數字銀行ZA Bank（眾安銀行）上線虛擬資產現貨交易。
香港金錢服務業協會（MSOA）董事、Payment Asia首席運營官鄧桂球認為，銀行的「審慎」取態是因該行業期待更加清晰的法規指引，讓他們可以在處理虛擬資產交易時避免法律和合規挑戰，尤其是如何從金融角度定義虛擬資產，以及「如何接受非本地發行的各項虛擬資產」等。其次，虛擬資產的匿名性亦需銀行就目前的技術進一步升級，以適應新型的鏈上反洗錢（AML）。
鄧桂球
更現實的原因是，目前相對高息的環境仍有利於銀行盈利，這導致後者探索新業務的動力不足。例如據香港金管局統計，零售銀行在去年首三季的成本與收入比率繼續保持平穩。此外，銀行為深度參與虛擬資產需額外投入的反洗錢、合規等技術、人才成本，可能高於該類業務帶來的潛在收益。「有一間銀行客戶對我們做盡職調查（due diligence）就做了一年多，」浦萌笑言，「（這麼長的時間）行情都要過去了。」出於維護潛在客戶關係的原因，他沒有透露銀行名稱，但預期2025年將有更多銀行上線虛擬資產現貨交易。
「從商業利益出發，這還不如多放兩筆貸款。」前述虛擬資產業務主管如此轉述和某環球性大型銀行的對話。
吳晨則觀察到，數字銀行可能出於「錯位競爭」和客群偏年輕化等原因，在接觸虛擬資產時相對更積極，但是2024年以來，老牌銀行尤其是中資銀行，也開始展露與合規交易平台的洽談意願。
根據香港金管局2025年1月發予香港銀行公會和存款公司公會的信函，當局正在就「實施認可機構持有的加密資產風險承擔的審慎處理方法」向銀行業界進行諮詢，擬議的修訂部分還涉及規定特定於加密資產風險敞口（cryptoassets exposure）的資本要求等。這意味著無論願意與否，加密資產進入主流金融領域已是不爭的事實。
今年1月，新上任的特朗普簽署行政命令，要求成立「數字資產市場工作組」並評估「建立和維護國家數字資產儲備的可能性。」儘管建立比特幣儲備的具體方式還不清楚，但吳傑莊分析，「畢竟港元掛勾美元，港府也需要研究美國如何在儲備管理中應用數字資產。」
鄧桂球分析指出，對銀行業而言，除了要升級技術來加強風險控制之外，也可能需要根據風險敞口調整資本基礎。不過，由於虛擬資產的去中心化性質，銀行在持有這類資產時透明度會增加，也有助於和市場建立信任。而隨著虛擬資產覆蓋面逐步擴大，金錢流通成本降低，廣泛的金融服務業者可能面臨更劇烈的競爭。
身處浪潮之中，有人認為香港目前的虛擬資產行業與上一個十年，移動互聯網飛速發展的歷史有著相似之處，二者均由顛覆式的創新主導。崔崧早前曾任職於Google和美團等互聯網科技公司。在他看來，無論互聯網還是虛擬資產，「核心都是利用技術的發展解決現有的痛點，並為用戶提供更好的產品，」他說，「比如原本依靠Swift系統的跨境支付，可以在穩定幣的介入下更快、更透明。」
而券商出身的浦萌則認為，傳統金融行業無論是對Web3的認知程度，還是對虛擬資產的配置比例，都尚處早期階段。
從證券轉行至虛擬資產行業已有不短的時間，吳晨仍在感受二者於制度、創新乃至文化方面的異同。比如她充分理解傳統金融和監管對於託管的高標準，也將託管業務視為EX.IO接下來的核心業務。但與此同時，這些標準之下的AML、KYC（認識你的客戶）要求與區塊鏈的匿名性有著天然衝突，「如果其複雜程度超過某一門檻值，實際上意味著Web3行業的後退。」她說。
過去一年裡，不少交易所人士透露曾受邀參與內地非監管機構的非公開調研，內容關乎香港Web3行業發展、合規交易所的營運情況以及加密資產在合法框架下跨境閉環資產配置的可能性等。虛擬資產從業者仍在期待關於這個行業的「積極訊號」，這也許是某位中資銀行董事長的態度，或者《人民日報》的一篇社論文章。
不過，更為切實的是，「當大量銀行開始給Web3機構開戶，且後者在開戶環節受到的待遇與傳統券商無異時，這個行業的『積極訊號』就真的出現了。」吳晨說。——撰文 尹琛；編輯 鄧詠筠